海通固收｜可转债多因子策略探究

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姜珮珊

海通固定收益研究首席分析师

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投资要点

转债市场规模快速扩张。截至2022年4月末，A股可转债数量已超过400只，总规模已达7000亿元，难以通过自下而上的方式对单只可转债进行分析，因此我们考虑使用量化分析的手段进行择券，主要介绍因子测试框架的搭建过程。

可转债和正股的收益率相关性较强。随着时间窗口的延长，正股和转债相关性也越来越强，这说明长期来看正股和转债的走势较为一致，也证明了以正股量化分析手段来对转债进行择券是可行的。

如何评估因子质量？市场上普遍使用的方法有回归分析法、分组回测法和信息系数法。在我们的回测框架中，主要使用分组回测法，其思路是将标的按因子暴露值进行排列分组，观察不同组合的表现，如果组别之间区分度较高，那么我们认为这个因子的分组收益较高。同时我们也会观察因子的IC值和IR值，第t期的IC值指t-1期的因子暴露值和第t期收益率的相关系数，IR则是IC的均值与其标准差之比。IC和IR值越高代表因子和收益率相关性越强，以该因子构建的策略越稳健，一般而言，IC值高于0.02则表明相关性较为显著。

PB因子的净值区分度较高。我们挑选的估值因子包括PB因子（正股PB_LF，总市值/最新公告股东权益），PE_TTM因子，PS因子。其中，PB因子IC均值最高，区分度较为显著，高PB组合表现优于低PB组合，而PE因子IC均值较低，但从收益来看，PE因子的年化收益最高。

转股溢价率因子表现较好，从区分度来看，转股溢价率因子区分度较高，低溢价率转债19年之后表现好于高溢价转债，而纯债溢价率因子表现相对一般。

策略回测结果：收益超过了中证转债指数，选取PB+转股溢价率+正股收益率作为合成因子，策略年化绝对收益11.33%，年化波动率10.33%，夏普比率0.82，最大回撤为25.85%，中证转债指数年化收益为7.73%，以中证转债指数为基准的年化超额收益为3.60%，信息比率IR为0.51，日度胜率为49.54%;以中证转债基金指数（选取基金全称中含“转债”或“可转换”字样的所有债券型基金）为基准的年化超额收益为5.38%，信息比率IR为0.46，日度胜率为48.23%，策略在20年前整体跑输或持平于中证转债指数，20年后走势与中证转债相似，但收益超过了中证指数，综合表现较好，同时应注意到在近期市场波动的情况下策略回撤较大。

我们将转债分为债性券、混合型、股性券，分组进行因子测试。我们按转债平价从小到大排列并进行三等分，将转债样本分为债性券，混合型、股性券三个集合，观察因子分别在三个集合上的表现。就转债分类来看，股性券表现最好，转股溢价率因子对三类转债的区分度最高，是由于转股溢价率和平价自身具有负相关性，其他因子中，价格因子区分度较高，纯债溢价率因子在债性券组合中表现较好。